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2019年04月25日 20:05 来源于:新永利皇宫网址游戏
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近年来关于“保汇率还是保房价”的讨论增多,房价和汇率之间的逻辑关系及影响机制是什么?研究了三个国家/地区应对汇率变动的不同方式,以及随后房价的变化(参见第七章《保房价还是保汇率:俄罗斯、日本和东南亚的启示》,任泽平、卢亮亮):2014年俄罗斯模式(弃汇率、保房价)、1991年日本模式(保汇率、弃房价)以及1997年东南亚模式(汇率和房价都未保住)。通过对三个模式的分析,展望未来中国房价和汇率之间的勾稽关系及走势。研究发现:1)保房价还是保汇率这一现实命题涉及购买力平价理论、资产组合理论和不可能三角理论。2)实体经济回报率是支撑汇率和房价的根基。1997年前后的东南亚和2014年的俄罗斯均面临实体经济回报率的下降,使得汇率面临贬值压力,房价泡沫缺乏居民收入支撑而更多地呈货币金融现象。1985-1991年日元升值过快以及房地产泡沫过大导致实体经济企业外迁。3)“保房价还是保汇率”这一选择题的存在,说明房价和汇率之间存在定价错误和套利机会,必须要进行修正,否则面临持续的资本出逃。比如1990年前后日本的案例中房价存在高估、汇率存在低估,1997年前后东南亚的案例中房价和汇率都存在高估,2014年俄罗斯的案例中汇率存在显著高估。东南亚和俄罗斯汇率高估的根源是实体经济回报率下降和前期货币超发推高国内资产价格泡沫,日本当年汇率低估主要是80年代没有顺势贬值以及1985-1990年贬值过快。4)在“保房价还是保汇率”之间的选择,实际上是内部目标和外部目标之间的权衡,三大案例表明,为保汇率而收紧货币金融条件增加了国内资产价格的压力,而弃汇率则国内资产价格表现较好。比如1990年前后日本由于受美国挟持,为保汇率而选择收紧国内货币金融条件,导致股市房市崩盘;1997年前后东南亚国家由于有大量对外负债而被迫保固定汇率制,结果国内金融条件收紧、资本出逃以及汇率和房价双失守;只有2014年的俄罗斯主动选择大幅贬汇率,国内房价震荡走高。5)在金融自由化和资本账户开放的情况下,会放大国内经济结构不合理和金融体系不健全的风险暴露。根据不可能三角,资本自由流动、汇率稳定和货币政策有效性三者不可能同时兼顾。对于俄罗斯和东南亚四小虎这些经济结构单一、金融体系尚不健全的地区而言,资本项目的完全放开具有相当大的风险。在内外部流动性充裕时,如果该国实体经济的回报率不高,资本会进入房地产等资产领域进行投机;而当流动性逆转时,由于资本项目的开放,资金可以在毫无障碍的情况下逃出去,加速货币贬值。6)在三种模式下,房价走高都是汇率升值预期导致国内流动性过剩引起的。俄罗斯在2003年后卢布随着大宗商品价格走强而开始缓慢连续升值,国际资本蜂拥而入,加上国内基准利率连续下调,房地产价格上升。日本则在签订“广场协议”后为了避免日元升值对国内经济的负面影响而持续大幅降息。1991-1996年东南亚各国在金融自由化下国际资本大幅流入。在实体回报低迷的情况下,日本和东南亚各国的过剩流动性涌入资产领域,推升股市房市价格。7)三种模式下,政府和央行干预的对象都是汇率,房价的变动则是应对汇率变动的结果。俄罗斯单一的产品结构和薄弱的外储规模决定了俄央行无法对抗国际资本外逃和能源价格下跌引发的卢布贬值。在连续提高基准利率失效的情况下,俄罗斯放弃干预卢布汇率,大幅贬值。房价则在俄罗斯央行连续5次下调基准利率的情况下维持了震荡上行的走势。日本错误的估计了日元升值的不利影响而连续宽松货币,导致了严重的资产价格泡沫。在泡沫不断膨胀的压力下,日本政府采取了严厉的行政措施和紧缩性货币政策主动挤泡沫,导致了房地产价格的暴跌。东南亚各国在巨量的外债和国际投资者的做空压力下,一开始试图守住固定汇率,为了避免大量资本外逃和提高做空成本,各国纷纷提高利率,在国外流动性流失和国内紧缩性政策的双重挤压下,汇率失守,房价暴跌。8)作为大国开放经济体,中国如果面临“保汇率还是保房价”选择时,可能首先考虑国内目标,同时加快供给侧结构性改革推动经济成功转型,则是汇率和房价稳定的基础。中国既不像1997年前后的东南亚那样有大量的对外负债,也不像1985-1991年的日本那样被美国挟持,在面临“保汇率还是保房价”选择时,可能会以国内经济金融稳定为首要目标,不太可能以牺牲国内目标来保汇率。同时也需要警惕,在改革转型面临阻力时,中国公共政策可能倾向于放松货币信贷刺激房地产来稳定短期经济,这将增加房地产泡沫、汇率贬值压力、产业空心化风险以及经济金融杠杆。面对结构性和体制性问题,中国经济的出路在供给侧改革破冰攻坚,这是化解一切风险的根基。
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4)在“保房价还是保汇率”之间的选择,实际上是内部目标和外部目标之间的权衡,三大案例表明,为保汇率而收紧货币金融条件增加了国内资产价格的压力,而弃汇率则国内资产价格表现较好。比如1990年前后日本由于受美国挟持,为保汇率而选择收紧国内货币金融条件,导致股市房市崩盘;1997年前后东南亚国家由于有大量对外负债而被迫保固定汇率制,结果国内金融条件收紧、资本出逃以及汇率和房价双失守;只有2014年的俄罗斯主动选择大幅贬汇率,国内房价震荡走高。随后,2018年5月17日,欧亚经济联盟与中国正式签署经贸合作协定。我们期待该文件在未来几个月内生效,各方将立即开始着手实施。

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